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  • VIE10年反思:投资退出是王道 VC/PE预期谨慎

       时间:2011-12-29 08:48:53     浏览:30739    
    核心提示:当《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的文章,在媒体的报道下引起资本界和互联网界的一阵轩然大波的时候,所有业内人士皆对VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)模式产生了恐慌。在支付宝事件中马云爆出了VIE秘而不宣的内幕之后,外资审查制度旋即将VIE纳入监管,也许VIE被禁眼下只是虚惊一场,但是这

    当《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的文章,在媒体的报道下引起资本界和互联网界的一阵轩然大波的时候,所有业内人士皆对VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)模式产生了恐慌。在支付宝事件中马云爆出了VIE秘而不宣的内幕之后,外资审查制度旋即将VIE纳入监管,也许VIE被禁眼下只是虚惊一场,但是这次过山车般的VIE事件犹如在行业内埋下了一颗深水炸弹。

    早在2006年,商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》,它就像是第一只落地的“靴子”,投资人日夜担心其细则也就是另一只“靴子”到底何时落地,外资创业投资基金担心不确定的政策未来带来的打击到底会多沉重。如今的氛围与当年《规定》出台时氛围颇为相似。由于《规定》要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批,因此外资创业投资基金为了绕开商务部的审批而采用了VIE模式,VIE也就因此成为了中国企业境外上市的主要通道。

    5年后的今天,VIE模式由于支付宝股权转移之争而被推到台前,备受质疑,更是在外资创业投资基金、中国互联网企业以及其他涉及VIE的产业之中引起了强烈争议。因为VIE模式一旦被禁,创业投资基金很有可能将迎来继《规定》之后的又一个“严冬”,特别是美元基金的日子将变得更加艰难。

    其实面临“严冬”的又岂止是外资创业投资基金?那些大量的未上市的VIE结构企业望着这支悬在头顶的“达摩克利斯之剑”也头疼不已。创业投资基金起源于硅谷之时,就是从投资互联网企业开始的,因此这种深入骨血的DNA就决定了其所投资的项目必然大部分都是广义的互联网企业,而这些企业海外上市时绝大部分都会采用VIE模式,一旦这条通道被封,数亿美元的投资退出渠道将被严堵,一旦投资机构要求以回购等方式退出,对于企业而言无异于雪上加霜。

    不论是投资机构,还是那些已经或者即将采用VIE模式海外上市的企业,这枚深水炸弹何时爆炸已不再是他们所关心的,因为危险已经存在于身下。他们更关心的是如何在爆炸之前找到更好的方式解决这个问题,寻找一个圆满的结局。

    今年6月,马云在与雅虎和软银开战时,以“VIE非法”为由,单方面终止了VIE协议,以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己控制的内资企业,彻底让支付宝脱离了阿里集团。马云这次举动引出了VIE模式秘而不宣的内幕。随后,VIE事件迅速被推到了风口浪尖。外资审查制度将VIE首次纳入监管,在互联网行业以及投资圈内掀起了轩然大波。

    VIE不再是天使

    10年来,VIE的模式一直备受国内公司和国外投资者青睐。今年6月,马云单方面终止了VIE协议,爆出了VIE的弊端,一向被国内互联网企业推崇的VIE模式并非完美如天使。

    虽然从《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《行业指导目录》诞生出来的VIE模式是红筹模式的一种创新,但VIE模式的本质在于规避法律法规对外资的限制,境外上市公司通过VIE协议而非股权控制境内公司,并从境内公司获取利润,这决定了VIE模式宿命。清科投资集团分析师徐卫卿认为,“VIE模式中存在着法律风险、合同风险等漏洞。比如说,VIE是由一系列的文件实现协议控制关系,而文件本身的复杂性则决定了违约的风险点较多,风险的可控性较低。支付宝事件中,由于解约的代价较小,马云能单方面中止了与雅虎、软银的协议控制,正是VIE模式风险点的爆发。”

    广受百度和新浪等公司欢迎的VIE结构不仅适合监管严格的行业如媒体、教育和互联网范畴,现在,在对外资开放的行业里投资者也用到了它,因为这种结构可以提供一种方式来避免冗长又无法预知的审批流程。2009年,国内最大的民营煤炭贸易企业“中国秦发”在香港上市。令人震惊的是,这一总资产数十亿的传统企业也采取了VIE模式,“中国秦发”成功登陆香港主板市场。另外,通过VIE成功登陆香港的还有熔盛造船厂。“秦发案例如果被传统企业推而广之,VIE便会成为财富大规模外流的通行证。”有分析人士如此直言VIE模式弊端。

    此外,VIE模式还让投资者承受着其他风险。比如说,若公司的法定所有者,通常是创始人或相关的中国本地人,在服务协议中通过某些手段将公司的股权转移到其他地方,从而避免了被二次征税,则监管者很难通过协议中的约束手段来避免此事的发生。这种事情曾发生在纳斯达克上市的信超媒体上,引发了股东的诉讼。像百度等公司在递交的文件里都列有详细的警示信息,说明公司存在于灰色领域。

    然而,10年来,监管当局一直对VIE模式缄口不言,VIE成为行业内一种无需言说的规则。2011年6月,阿里巴巴的 “支付宝分拆事件”成为VIE纳入监管的导火索,直接警示了协议控制的风险,即单方面终止协议控制,并启动对外资股东的补偿谈判,这会使外资股东陷入极其被动和尴尬的局面。

    政策之忧 市场之困

    此前,媒体披露了一份题名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的报告,报告直指VIE属于违规,提出包括加强监管、政策引导、扶持内地上市、适当放宽境外上市条件等4项政策建议。如此一来,VIE监管已经不再是嘴上说说的了,看来监管部门已经在筹划监管细节。

    这一报告的出现,如一片阴云笼罩在互联网企业之上。因为VIE如若叫停,首先遭殃的是计划曲线海外上市的互联网企业。据悉,积极筹备海外上市的电子商务企业凡客诚品、京东商城等近期均放慢了上市的脚步,“迅雷则对外宣布暂停IPO。因为,VIE模式如果被否,这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍,恐怕难以‘龙门一跃’。即便加速IPO,也就是说,在政策出台之前完成上市,其未来的融资前景也令人堪忧。境外上市途径被封堵,境内上市门槛触碰不到,中国数千万的互联网等轻资产的中小企业难言乐观。”徐卫卿在其发表的报告中提出VIE被禁对互联网企业的影响。

    同时,VIE风波蔓延到海外市场,已在美上市的国内企业备受折磨。从9月15日算起的半个月内,新浪股价跌幅达到26%。国外投资者对“中概股”信心整体下滑,股价波动异常,“中概股”市值因此严重缩水。如果政府对VIE的监管持续收紧,投资者的信心较难在短时间内恢复,中概股前景甚忧。

    VIE监管收紧,将直接对已经投资VIE企业的VC/PE机构造成影响。大部分互联网行业的企业都采用了VIE架构,一旦VIE被禁,VC/PE的退出渠道将被堵,数亿美元的投资回报无门。“VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一,如若被否,将对手持美元基金的创投机构打击巨大。如果政策收紧,美元基金颓势渐现,机构或将采取快速转型,将重心偏移到人民币基金。但在目前二级市场持续走跌,政策不确定性加剧的情况下,VC/PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎的态度。”徐卫卿提到。

    投资 退出是王道

    VIE纳入监管虽然给整个行业罩上了一层阴云,但从数据上来看行业整体的投资活跃度未受太大影响。根据清科研究中心的数据,2011年3季度,VC市场的投资表现,无论是投资案例数还是投资金额均再度刷新历史纪录,互联网行业的投资依然保持了龙头地位。PE市场则完成投资交易143起,案例数量环比增长44.4%,同比增长37.5%,并且打破去年同期创下的最高历史纪录。

    “由数据可见,支付宝事件对VC/PE行业整体的投资活跃度影响有限。”徐卫卿说道。换句话说,虽然VIE事件对在中国境内的美元基金造成巨大的打击,但是日渐崛起的人民币基金仍具良好的投资活跃度。

    从数据来看,VIE事件的确没有对整个行业造成太大的影响。在此之前,美元基金退出前景就不明朗,而人民币基金却受到综合利好作用的影响迅速崛起。“首先,从国家宏观政策方面来看,中央和地方各级政府力促中国VC/PE市场发展,频出新政,逐步解决了在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒。其次是,人民币基金的资金来源不断扩大,以社保基金、政府财政和企业资金、券商直投指点、上市公司、民营企业、富裕个人等为代表的人民币基金LP群体力量正在快速扩张。并且,中国多层次资本市场日趋成熟,退出机制日益完善,刺激越来越多的国内资金涌入中国私募股权市场。”徐卫卿认为人民币基金未来将有更好的发展势头。

    在此形势下,外资的VC/PE机构或观望或寻找新的突破。9月,全球性资产管理公司艾威资本集团(Avenue Capital Group)与中国医药(600056)城在泰州医药高新技术产业开发区成立“中国医药城—艾威生物医疗股权投资基金”,基金目标规模为20亿元人民币,其中首期资金10亿元将在今年底前完成募集。这是艾威资本集团在中国设立的首只人民币基金。未来,或将见到更多的外资VC/PE机构积极参与设立人民币基金,在机构内部采用双币种的基金运作模式。

    目前国内外二级市场表现皆不尽人意,IPO或许不再是机构投资者最好的退出渠道了。“在上市退出受阻的情况下,机构或采取并购退出等方式实现资本的套现。并购退出虽然没有IPO上市的回报丰厚,但是退出方式灵活、渠道广泛,在国际成熟的创投市场中是重要的退出途径和手段。”徐卫卿说道。

    VIE的前世今生

    所谓成也萧何败也萧何,曾助中国互联网企业海外上市的VIE模式,当年惊醒,如今头痛躲不过。

    “科学只是太年轻,还不能理解一切真理。”这是《达·芬奇密码》一书的作者丹·布朗(Dan Brown)在其悬疑小说《天使与魔鬼》中的经典话语。在丹·布朗看来,科学和信仰并不是敌人,只是由于科学太年轻,因此,教会让他们停下来,放慢脚步、思考、等待。天使还是魔鬼?无人可以妄下判断,正如VIE模式。

    有人说,VIE模式是个魔鬼,因为它的诞生就是为了规避政府的审批和监管,从出生就带着原罪。也有人认为VIE模式是个天使,正是由于它的诞生才解决了当时在《关于外国投资者并购境内企业的规定》的限制下,中国公司海外上市的结构问题。“VIE模式的出现和存在有着特定的历史原因,虽然从表面上来看,政策对于一些合资企业的审批没有什么问题,但是实际上合资企业办理审批手续需要很长的时间,进而导致了投资机构在投资以及企业上市时有着种种约束,”北极光创投创始合伙人邓锋认为:“VIE模式是一个不得已的产物。”

    VIE模式作为一个“不得已的产物”已经“合法”的存在了多年,然而,就在今年年中,马云以“VIE非法”为由,单方面终止了VIE协议,进而以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己所控制的内资企业,将支付宝的股权进行了一个乾坤大挪移。也正是因为马云与雅虎和软银之间的这场战争,使得VIE模式开始被人们所质疑。人们开始担心,若VIE模式被清理互联网行业或剧变。

    VIE的纯真年代

    “没有VIE,就不会有中国新行业的诞生,正是VIE孕育了大量在中国环境下不能生存的世界级企业。”一家中国在纳斯达克上市公司的CEO张兵(化名)愤然道。

    在过去的10多年间,中国那些优秀的互联网企业就是通过VIE模式才敲开了海外资本市场的大门,尽管在设计之初只是用在在美国上市的项目,特别是用在电信行业,后来才慢慢扩大到传媒、教育、互联网、金融服务等领域中。

    诚然,VIE模式的诞生伴随着诸多的无奈,它不过是金融市场中的一个变通产物,然而不可否认的是,VIE模式已经成为了资本市场上重要的一部分,很多中资概念股能够顺利获得外资创业投资机构的融资并且在海外成功上市,都是通过这条渠道,可以说,VIE是很多中资概念股上市的必由之路。

    当年在美国加州的一块30英里长、10英里宽的狭长地带诞生了谷歌、英特尔、eBay、雅虎等一大批着名企业而令硅谷成为人们心目中的创业圣地,也因此奠定了创业投资机构对于TMT领域根深蒂固的热衷,红杉资本就是依靠着对谷歌、YouTube以及甲骨文等科技企业巨擘的投资,不仅赢得了财富,也同时赢得了名声。

    然而在当年的中国,很多产业都需要在牌照的管制之下生存,特别是外资创业投资机构所感兴趣的互联网、新媒体等敏感行业都受到投资的限制,而中国国内那些有牌照和资质的企业却又因为缺乏资金而难以发展壮大。

    既然外资机构不能设立这一类的公司,那么不如将资金投资给这些国内的企业,双方一拍即合。然而对于外资创业投资机构而言,逐利的本性迫使他们需要上市后在二级市场通过抛售股票来获得回报,因此这些接受外资投资的中国企业绝大多数要选择海外上市。

    1999年,信息产业部认定互联网内容服务(ICP)为电信增值服务,新浪不得不因此重组,剥离了禁止外资介入的ICP业务。新浪将原有的ICP业务以及资产从母体公司四通利方剥离出来,成立了一个全新的纯内资企业——北京信息服务公司,由CEO王志东和COO汪延以自然人身份持股。随后,两人又以自然人身份成立新浪互动广告公司,来经营网站的广告部分。尽管剥离之后,只有四通利方走向海外上市,然而四通利方与两家纯内资公司签订了包括软件技术服务协议、顾问服务协议、股权质押协议等在内的一系列控制协议。这个方案得到了信息产业部的认可,也就此成为了互联网企业海外上市的重要模式,搜狐、网易、新东方、腾讯、百度等在海外上市时皆采用了这个模式。“可以说,如果没有VIE,就不可能有中国互联网行业。”IDG合伙人熊晓鸽如是说。

    忐忐忑忑走过10年

    在新浪架构成功的获得信息产业部的认可而海外上市之后,VIE模式也在与制度之间博弈过程中慢慢完善着。所有采用VIE架构上市的企业都会在招股说明书风险提示的最后一行说明,采用此模式存在着一定的风险,而当相关部门不出来说话的时候,这个模式也就被人们大胆地使用了起来。要么饿死,要么铤而走险,企业想要存活也只好捏着一把汗打起了擦边球。

    然而,炸弹没有爆炸不代表这颗炸弹是个“哑巴”,每一次相关部门有所动作都让使用着VIE架构的企业担惊受怕。2006年7月13日,信息产业部颁发了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出“发现一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式,与境内增值电信公司规避《规定》要求,在我国境内非法经营增值电信业务”,并要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可。当时该通知被解读为叫停外资租借牌照,一度引起了很多相关公司的恐慌,这个告诫性的信号并没有禁止VIE,因此最后不了了之。

    此后两个月,商务部、国资委、国家税务总局、证监会、外管局、国家工商总局等6部委在2006年8月8日联合颁发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,不仅针对“假外资”问题引入了“实际控制”原则,同时也严格了外资准入制度。根据安永和道琼斯统计,《规定》生效之后,在2007年的第一季度,国际风险投资机构对华投资总额为3.45亿美元,比2006年同期降低5%,投资项目数量下降至36个, 出现了2004年以来首次风险投资全面下降的状况,其中受影响最大的是种子期投资和第一轮投资。

    2007年5月,国家外汇管理局颁布了《关于印发<国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作规程的通知》(即106号文),此文作为2005年由国家外汇管理局颁发的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(即75号文)的配套操作细则出台,明确了境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的具体细则。紧随政策的出台,证监会组织大部分VC/PE在武夷山开了一个闭门会议,让外资创业投资机构感受到今后的道路变得难走了许多。

    自106号文颁发之后,中国企业海外上市的进程进入了一个调整期,很多VC/PE都感觉到了问题的严重。在2011年7月1日,国家外汇管理局关于《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》(即19号文)正式实施,对75号文作出修订。根据规程,境内居民个人应在其境内企业资产或权益所在地外汇局办理登记。境内居民个人因特殊目的公司资本变动获得的收入调回境内的,需向原特殊目的公司登记地外汇局申请开立资产变现专用账户存放,这意味着外汇管理部门对返程投资监测将更趋完善。

    匿于幕后的窥视

    VIE模式存在了多年,多个相关部委都希望能够将其纳入自己的管辖范围,在颁发的一系列文件中,都规定企业需要向自身申请审批。75号文规定企业设立境外特殊目的公司以及返程投资,不用同时去商务部和外管局两边报批,只需要前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

    而在几年之后的《规定》则规定境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续,特殊目的公司境外上市交易,则应经证监会批准。此外《规定》还规定,企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批。而且须报送特殊目的公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书,之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。证监会也在争夺话语权,《规定》第40条中规定,特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。

    且不说对VIE监管的权力最终花落谁家,对于企业家和投资机构而言,最重要的是互联网等轻资产公司的资金链条不能被人为截断,因为外资创业投资机构偏好于TMT领域以及早期投资项目,尤其是近年来在Twitter、Facebook、Groupon等互联网创新模式的带动下,中国互联网行业再次成为了投资热点。

    在这片积聚了大量资本的中国土地上,一批批的人民币基金在疯狂地成长着,全民PE热潮使得人民币基金开始与外资创业投资机构争抢投资项目。对于后者而言,VIE操作难度的升高势必会影响他们的投资。“在互联网企业未有利润的情况下,如果企业仍然能够上市并吸引基金和股民的投资,这时的VIE才没有存在的价值,但是短期之内还很难出现这种情况。”高原资本董事总经理涂鸿川表示。

    尽管目前的局势影响了公司的上市意愿,但是对于创业投资机构而言,这也未尝不是一件好事。因为目前Pre-IPO的市场开始明显降温,投资公司开始对一些原本已经敲定的投资框架进行重新评估,甚至放弃原有的框架,一些公司IPO的市盈率低于早期创业投资基金进入时的水平,估值的下降反而可能成为机构投资者的入市好时机。

    前途未卜的明天

    VIE模式是境外上市公司与境内公司通过“暗合同”实现控制的,有合同就存在着违约的风险,支付宝股权转移事件捅破了这层窗户纸,备受关注之后必然有更多的忐忑,每个人都在等待着监管层的态度。

    资本市场作为最敏感的地带,已然产生了震荡。当9月20日关于证监会建议取缔VIE的消息一出,当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌,百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌,新浪网当日大跌15.17%。在9月的最后一周之内,中概股全周的累计跌幅远远超过美股大盘。纳斯达克中国指数上周五报收于165.31点,全周下跌12.2%。26日,中国概念股再次全线下跌,包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅超过5%。27日,3大门户股价同时创当日最低。收盘时,新浪下跌5.26%,网易下跌6.01%,搜狐股价触及当日最低54.35美元,最终反弹,涨幅0.92%。

    受到关于VIE即将被叫停的消息的影响的又岂止是二级市场?一旦VIE被叫停,首当其冲受到冲击的就是计划着海外上市的互联网企业。本身这些企业中就有很多还处于“烧钱”的阶段,如若企业路演上市的道路遭遇障碍,必然难以完成“鱼跃龙门”的梦想,投资机构如果在政策明确之后为了保证回报而要求企业通过如并购等方式而套现,那就更加雪上加霜。即使企业能够加速IPO的进度,在政策出台之前完成上市的目标,其未来的融资前景仍然是一个巨大的难题。一方面在海外上市的渠道被封,另一方面又很难达到国内上市门槛的要求,中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。

    除了中国已上市以及还未上市的互联网企业之外,那些投资VIE企业的创业投资机构也只能忐忑不安地静观其变。一直以来,创业投资机构源自于硅谷的基因就一直将广义的互联网行业当做是重点投资领域之一。清科研究中心的数据显示,仅在2007年到2011年上半年,VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起,投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔,数亿美元的投资退出渠道被堵,将会回报无门。

    不论VIE模式在出生之时是否有“罪”,其对中国互联网行业推动的功劳是不可抹杀的,而且从短期时间来看,被叫停或者否定的情况很难出现,毕竟中国还有数千万将希望寄托于藉着VIE模式去海外上市融资的互联网企业。

    VIE监管的静默期

    VIE若被禁,对于已经投资VIE企业的投资机构来说,将是一场难过的大坎。

    VIE纳入监管的消息频出,在官方下发正式文件之前,坊间谣传诸多版本,人心惶惶。VIE若被禁,对于已经投资VIE企业的投资机构来说,将是一场难过的大坎。无论是对那些已经通过VIE模式上市,还是对即将要用VIE模式去境外上市的企业,这些问题都十足关键。战战兢兢10来年,VIE到底要走向何方?

    对于VIE引起的是非之争,大多数投资人表现出对VIE的支持。“从过去10余年互联网行业的发展来看,没有VIE就没有中国的互联网行业,VIE解决了互联网行业里许多创新型企业融资难和上市难的问题,并且从10多年的现实来看,VIE也并没有威胁到国家安全。”北极光创投创始合伙人邓锋对于VIE持有坚定的态度。

    如今业内人士最关心的莫过于“VIE模式”未来何去何从。最终的结果有三,首先是监管部门确认VIE模式的合法性,整个行业皆大欢喜。但马云将面临被雅虎和软银诉讼的风险,支付宝股权变更无效。第二个结果是监管部门不发声,维持现状,VIE模式继续延续,互联网行业的运作仍将保持原有的模式和发展速度。马云可以继续转移支付宝的股权,通过利益补偿的方式让雅虎和软银就范。另外一种可能就是监管部门否定VIE模式,互联网行业的灾难,外资投资公司和从业人员的灾难。那么对于海外上市的股东来说,则其协议控制中海外公司的“外壳”将一文不值。

    “我认为监管层的战略思维要正确,要站在中小企业融资,推动互联网行业发展角度考虑VIE问题的本质。目前来看,人民币基金很难投早期的项目,互联网行业中的中小企业需要外资基金的支持。”邓峰这一席话说出了互联网行业从业者的心声。

    中国证监会的内部报告建议,对VIE结构按照“新人新办法,老人老办法”的原则,消除VIE结构。对VIE监管走向和监管细节将如何处理是业内人士最为关心的话题。

    在此情况下,VIE政策方向不明朗,导致赴美上市企业止步不前。清科研究中心近期发布的数据显示,2011年第三季度,共有16家中国企业在海外4个市场IPO,同比减少10家,合计融资24.62亿美元,同比减少80.8%,均处于两年来的低谷水平。其中,在美国上市的中国企业仅有1家,险些交出“白卷”。除了欧美经济预期低迷之外,VIE监管走向尚未尘埃落定,市场观望气氛浓烈,也是很多有意海外上市的国内企业放慢脚步的重要原因。然而,纪源资本管理合伙人金炯认为,目前中国企业在融资方面的选择面扩大,发展模式也日趋成熟,VIE的重要性已不及当年,因此对VIE监管的走向并不悲观:“相信政府会想出好的解决方案,尽管VIE结构的调整会对企业产生一定影响,但不可能是毁灭性的,因为政府在调整结构的同时,应该考虑到不对互联网行业根本性的发展产生影响,因此不用过分悲观。”

    今非昔比,海外上市不再成为互联网等企业的唯一选择。金炯分析,目前企业在融资方面的选择面日益扩大,以纪源投资的多家公司为例,这些非上市企业在私募阶段融资达到超亿美金,估值非常高,甚至高于上IPO。以前中国互联网企业拿不到那么多资金发展,所以只能选择拿海外VC的钱,VIE结构变得很重要,但今非昔比,国内合资架构也是不错的选择。同时,中国互联网企业发展模式日趋成熟,不只停留在烧钱阶段,不少企业在发展一两年后也可实现盈利。

    后VIE时代之路在何方

    VIE是否会被叫停、叫停后的利弊,还没有人知道,但VIE的讨论已经在行业中引起了一阵恐慌。

    9月末,《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》是创投领域的一大新闻。据说,这份研究报告还指出了针对VIE结构监管的政策建议。

    悲观者认为,倘若VIE被禁,中国互联网公司海外上市的道路被堵,对于创投行业,一旦此链条断裂,那么PE行业将无法运转。乐观者认为,总会出台相应的解决办法。

    存在的逻辑

    偶然性中一定存在必然性,VIE的衍生与发展也是这样。北极光创投创始合伙人邓锋谈到:“VIE的出现和存在有着特定的历史原因,虽然政策上对一些合资企业的审批表面看是没有问题的,但实际上合资企业审批手续需要很长时间,导致了在投资和上市时的种种约束,VIE是不得已的产物。”

    曾领导新浪成功在纳斯达克上市的王志东介绍说:“新浪早先采用的是”中中外模式,但是这种模式1999年开始被禁止。“王志东描述道,1999年,中国进入WTO的谈判最艰巨的时候。当时联通需要引资,在电信技术产业不允许外资占大股的情况下,采取了”中中外结构。

    “中中外结构”是指,一家纯中资的公司为了获得外资的投资,通过一个纯中资的投资公司,而这家投资公司的背后则是那家海外的投资机构。或者说,这种结构在1999年之前是被认可的。但在WTO谈判中,为了保护电信行业,而电信行业如果允许”中中外结构“的话,电信行业的保护就失灵了,结果 ”中中外结构“ 被宣布为非法。

    当年,新浪无奈开始寻找新的出路,几番周折最后采用VIE模式而成功上市。”我们找了很多律师,中国的,香港的,台湾的,开曼群岛的,美国的,找了一个律师团来来回回去研究,最后发现路已经被堵死了,没有解决之道。“王志东回忆说。

    据悉,当时的一个前辈对王志东说,要了解有关部门他们担心什么,解决了他们的担心才能够解决问题。王志东很受启发,于是从1999年10月份开始,新浪人推动了一系列的沟通工作。”当时我们排了一个单子,每星期至少要见一个部长级以上的首长“,王志东感慨道。

    后来不断寻找能够满足三方利益的方法,”第一方利益是政府监管的利益,因为政府担心的安全方面的问题。第二是公司本身的利益。第三就是投资人的利益“。王志东说,”后来想到了VIE结构,就是说实际控制。美国这个VIE结构就是看本质,那么就让美国人看本质,让中国看形式。“就这样,VIE模式成功使得新浪在纳斯达克上市,自此开通了互联网通过此形式上市的先河。

    VIE架构——互联网的爱与痛

    据清科研究中心的数据显示,仅2007年到2011年上半年,VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起,投资金额达57.95亿美元。而互联网企业绝大部分都采取了VIE的架构,这意味着VIE如果被取缔,数亿美元的投资退出渠道被堵。此外,随着中国概念股持续下跌,中国企业海外IPO市盈率下降,VC/PE退出海外上市企业的账面回报率也明显下滑。

    一旦这个链条完全卡住,整个PE行业根本就玩不转,很多投资问题也会接踵而至。“IDG投资经理黄波认为。联想投资董事总经理王能光也持同样的看法,他说:”结构一时肯定改不过来,只能看国家对此如何监管,然后再采取相应措施。“据了解,联想投资所投企业也有3~5家采用了VIE结构,他们咨询了相关律师,正在寻求解决方法。

    奥迈资本合伙人孙云有着同样的担忧”整个投资业界都很担心,如果打击‘协议控制’的话,很多IPO项目可能就完了,赴美上市就无望了。转板到国内A股的话,中国的资本市场又消化不了这么多项目。“

    北极光创投创始合伙人邓峰认为:”监管层的战略思维要正确,要站在中小企业融资、推动互联网行业发展角度考虑VIE问题的本质,目前来看,人民币基金很难投早期的项目,互联网行业中的中小企业需要外资基金的支持。“

    股权投资基金高原资本董事总经理涂鸿川说:”关于VIE是否被正式禁止仍未有具体答案,但他认为,要禁止一种模式就必须先推出替代产品,从技术层面说,要推出VIE的替代产品难度非常高,他相信年内不太可能出现。“他还谈到,如果VIE被禁止,将大大影响国内互联网企业的发展,并影响公司经营和就业情况。

    由此可见,众多投行人士对支付宝事件引发的”监管VIE事件“甚为敏感,当然也有人认为,所谓的”监管VIE“不过是针对支付宝事件不得已而为之的对策,并不会整个”一刀切“。无论怎样,在政策尚未出台的情况下,所有相关行业的人在热议与观望的同时,更多的开始寻求解决之路。

    政策猜想

    针对”监管VIE“事件,创投行业人士大都持两种意见,乐观者认为政府自会寻找一条行之有效的措施来解决,不会彻底封杀VIE模式。悲观者认为应当及早寻求应对解决之策。中国一直以来”上有政策下有对策“,在VIE的问题上是否还依然行之有效呢?无论如何,找到一种解决方式才是硬道理,否则时常被抓住软肋,相信无论对企业来讲,还是对创投行业来说,都是一件不好受的事情。

    IDG资本创始合伙人熊晓鸽表示:”VIE问题,需要从法律上找到根本的解决方案。“中国常常面对的一个问题就是法律不健全,在这种形势之下衍生了N多的问题,或许如熊晓鸽的说法,健全相关法律体系,才是解决的硬道理。

    纪源资本管理合伙人金炯说:”目前中国企业在融资方面的选择面扩大,发展模式也日趋成熟,VIE的重要性已不及当年,因此对VIE监管的走向并不悲观。“金炯认为,从投资机构的角度,相信政府会想出好的解决方案。

    之所以认为VIE模式先进的重要性远远不及当年,金炯解释说:”目前企业在融资方面的选择面日益扩大,非上市企业在私募阶段融资达到过亿美金,估值非常高,甚至有些搞过IPO。“以前中国互联网企业拿不到那么多资金发展,所以只能选择拿海外VC的钱,VIE结构变得很重要,但今非昔比,国内合资架构也是不错的选择。另外,中国互联网企业发展模式日趋成熟,不只停留在烧钱阶段,不少企业在发展一两年后也可实现盈利。

    综上所述,大都创投行业的人们都认为政府必然会出台更有效的措施才会取缔VIE措施,并且短时间之内不会有太大的动作,毕竟影响会过大。但是也不难看出,VIE模式浮出水面,就难再沉寂,寻求一种新的解决之路才是政府,企业以及投行人士应当去探讨的,不然对于采用VIE模式的互联网企业来讲,”尾巴“始终被抓着的滋味一定不好受。

    VIE能否重回华尔街

    支付宝事件之后,华尔街对”中国概念股“的信心大打折扣,华尔街不再相信VIE。

    雅虎在今年一季度财报中披露,阿里巴巴集团在去年已将外资的支付宝(中国)网络技术公司100%的股权转让给了马云控股的浙江阿里巴巴电子商务公司,原因是为了尽快拿到支付牌照,根据央行的规定,支付宝不能由外资绝对控股。对此,阿里巴巴创始人马云曾回应称,所有权转让是为了让支付宝拿到第三方支付牌照。不管马云基于何种考虑以这种方式进行支付宝股权转让,此举已开始引发投资者担忧协议控制这种间接控制模式是否安全的猜测。

    VIE是否违法?马云以此为理由,而有些人则认为这只是一种说辞。美迈斯律师事务所上海代表处的合伙人李强给出否定的答案,”VIE违法的说法掩盖了问题的实质。VIE结构的核心是一个很复杂的合同安排,这个合同是我国法律下存在的合同,是否会被尊重将考验我国法治体系。“李强说道,”这么多年都没有人提出挑战,现在突然有人提出VIE存在问题,我觉得问题的本质就是中国的投资者没有机会来投资这些公司。VIE模式本身并不违法,关键是VIE结构下的合同安排,要具体来研究这些合同的内容是什么,是否反映一个合法的商业目的,而且是依据法律来写的。“

    有人提出VIE模式是符合《合同法》第五十二条有关合同无效的规定:”合法形式掩盖非法目的。“中银律师事务所合伙人律师李宝峰给出这样的解释,”其实,合同法立法目的是为了保护市场经济下的民事主体的权利和义务,企业在哪里上市,是企业自主选择的权利。“李宝峰认为,VIE不是一种违法行为,更多的是一种无奈的选择。

    造成华尔街的投资者对VIE不信任的原因不仅是支付宝事件,其中还涉及部分中国企业造假的问题,特别是一些采用VIE模式的企业给中国形象造成的损害。VIE模式本身存在缺陷和漏洞,在这个模式中企业的资产、利润通过协议方式转移,造成产权本身不完整。在这种方式下,公司的经营主体在国内,通过协议的方式转移到境外的壳公司里面,而壳公司并不是生产经营的主体,经营主体与利润主体是分开的,完全靠协议的方式维系。难免出现一些公司撕毁协议,带来了法律上的风险。一旦国内的政策发生变化,经营主体出现变化,利润主体就会灰飞烟灭。

    然而,解决VIE模式的问题并非一朝一夕,一些企业开始尝试以私有化的方式回归。10月17日晚间,由陈天桥署名的一封建议函,再次将盛大网络拉入人们的视野。在这封建议函中,陈天桥表示将借助摩根大通的资金,以超23%的溢价价格收购除雒芊芊、陈大年及自己所持有股权外的全部股权。

    在某种程度上,盛大的私有化是VIE结构的后遗症。中国公司海外上市后并非万事大吉,上市之后的股价维持,一个公司的收入不可能永远上升。很多公司为了财报被迫做很多埋雷型收购,目的就是合并收入,还要迎合海外投资人口味。这些用户在中国、投资人在美国的公司正是搜狐张朝阳口中典型的孤儿股,这也是通过VIE架构赴美上市的后遗症。盛大私有化也许只是个开始,接下来中国概念股也许将要迎来一波私有化浪潮—回归热。

     
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