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  • 揭开贝恩资本真相:迷信、吹捧、误解与不挣钱

       时间:2012-10-09 09:08:45     浏览:65639    
    核心提示:在本世纪进行的所有私募股权投资(简称:PE)交易当中,对医院连锁运营公司HCA的收购堪称经典。2006年11月,私募股权投资公司贝恩资本(Bain Capital)与KKR及美林证券(Merrill Lynch)联手,斥资330亿美元收购了HCA。其中贝恩投资12亿美元,获得了HCA25%的股份,随后通过HCA在2010年三次派发的特别股息,收回了自己几乎全部的投

    在本世纪进行的所有私募股权投资(简称:PE)交易当中,对医院连锁运营公司HCA的收购堪称经典。

    2006年11月,私募股权投资公司贝恩资本(Bain Capital)与KKR及美林证券(Merrill Lynch)联手,斥资330亿美元收购了HCA。其中贝恩投资12亿美元,获得了HCA25%的股份,随后通过HCA在2010年三次派发的特别股息,收回了自己几乎全部的投资资金。当HCA在2011年3月再次上市时,总部位于波士顿的贝恩资本售出部分股份,又兑现了4.57亿美元,而且目前仍然握有该公司价值近30亿美元的股份。

    尽管面临金融危机,加上HCA围绕自己时而曝光的些许丑闻,这家营利性医院连锁公司如今的市值相比七年前还是增长了26%以上,而贝恩资本的投资者已从中获得了两倍以上的投资回报。要是贝恩资本投资的公司结果都像HCA那么美好就好了。但事实并非如此,甚至相去甚远。

    实际上,自从收购HCA以来,贝恩做成的那几宗最大的交易几乎就没有成功的,从而使得该公司近年来平平的投资业绩明显远逊于往昔那神话般的辉煌。

    贝恩资本是由共和党总统候选人米特·罗姆尼(Mitt Romney)于1984年创立的。有鉴于此,贝恩资本今年经受的审视、争论及批评远超过PE行业诞生这半世纪历史上的任何一家公司。然而,即便如此,由于其与世隔绝的本性以及混淆视听的历史,贝恩资本仍然是公众最不了解的公司之一。虽然奥巴马政府及罗姆尼本人都把关注焦点放在贝恩资本创造就业机会的记录上,但还没有人能用业界标准指标来评判该公司,以此衡量贝恩资本在执行其核心任务——为其合伙人及投资者赚钱——方面表现如何。

    《福布斯》杂志在对该公司的投资回报进行了一项独家分析后发现,尽管围绕贝恩资本存在许多吹捧和炒作的迹象,但投资了该公司规模最大的几只基金(先后于2006年和2008年募集)的人,其实还不如去投资一只简单的股票指数型基金。虽然在罗姆尼执掌期间,贝恩资本为合伙人及投资者创造了巨额的投资回报,但贝恩资本在最近这十年靠的纯粹是这种好名声,而不是实际的投资业绩。

    贝恩资本常务董事斯蒂芬·帕格柳卡(Stephen Pagliuca)对该公司近年来的投资业绩进行了辩护:“我们的职责是获得满意的长期投资回报。”

    说得不错,因为这可能需要一段时间。 在过去三个月里,《福布斯》杂志深入调查了贝恩资本在过去十年期间曾经投资的每家公司的财务业绩,以及该公司旗下几只基金的投资回报——自罗姆尼于1999年停止在该公司工作以来,贝恩资本总计筹集到约420亿美元的投资及承诺投资的资金。我们还采访了贝恩资本的一些竞争对手及分析师,以此了解该公司是如何开展业务的。我们发现:

    虽然贝恩资本在2004年底前募集成立的那些基金,一如既往地保持了罗姆尼执掌期间的好成绩,通常在同类基金当中业绩都排在前四分之一。但是,之后募集成立的那些基金(也是他们规模最大的几只基金)的投资回报却落在后面,因为在2005至2008年私募股权投资泡沫的巅峰期,该公司策划收购了玩具反斗城(Toys “R”Us)、零售商Burlington Coat Factory及乐器连锁店吉他中心(Guitar Center)等财务状况羸弱而依赖于消费者的公司,而规模都高达数十亿美元。这些投资或许尚未收回成本,但体现出该公司笃信的那一套已有数十年历史且植根于咨询业务的投资手法,已经落后于并购交易新时代的发展步伐。

    贝恩资本体现了PE行业整体呈现的一个令人担忧的趋势。像贝恩资本这样的大型PE公司,坐拥数百亿美元可投资资金,而且有着无止尽的收购欲望,从而使得获利丰厚地退出投资变得越来越困难。再加上金融危机以及美国经济复苏乏力,从而给包括美国一些最大的养老基金在内的投资者酿制了一杯“毒酒”。

    清晰频道通信公司(Clear Channel Communications)集中体现了上述问题。2008年7月,贝恩资本及PE公司Thomas H. Lee Partners斥资240亿美元(其中包括21亿美元的股票)收购了这家美国最大的无线电台运营公司,却恰巧眼睁睁地看到广告市场随着美国经济一起崩溃。清晰频道通信公司背负着21亿美元的债务及每年需支付15亿美元的利息费用,其利润勉强足以支付债务利息和资本支出。即便按照类似于盈利能力更强的迪士尼公司的Ebitda(即税息折旧及摊销前利润)估值倍数,该公司目前的价值或许也只是贝恩当初收购价格的70%。“这笔交易所使用的融资杠杆率非常高,而且属于PE泡沫期间进行的最后一批交易。”独立债券研究机构CreditSights的债券分析师卡伦·克拉珀(Karen Klapper)如是说。她对贝恩资本的评价是极其含有讽刺意味的赞扬:“他们在管理自己的资产负债表方面表现非常出色,不断延长基金到期日——以免陷入破产的困境。”

    当37岁的罗姆尼在1984年创立贝恩资本时,避免破产并非其运营的目标。在其导师比尔·贝恩(Bill Bain)的鼓励下,罗姆尼及其他两位曾在贝恩管理咨询公司(Bain & Co.)一起工作的同事着手将其导师贝恩的理念运用于私募股权投资领域——即通过提高效率以及寻找新的市场来提升被收购公司的价值。据报道,在他离开之前,罗姆尼持有贝恩资本的全部股份,并且通过参与该公司的投资交易而发了大财。

    “他们用来发展企业并且完善企业运营的一系列手法真可谓是令人大开眼界,”帕格柳卡说,“他们的理论基础是,咨询工作即也可以用于为企业服务,也可以应用于投资领域。”罗姆尼在1981年聘请帕格柳卡在贝恩管理咨询公司担任暑期咨询助理。罗姆尼建立起一个交易撮合者团队,其中大多数人与他相像——年轻,许多人毕业于哈佛商学院。他们强调严格的分析,而不是让目标企业大量举债以便迅速派发股息这类投行惯用的伎俩(按照PE的行话来说,就是“把你下的饵捞回来”,不过贝恩并没有沾染这样的习气)。

    这套策略奏效了二十年,而且非常管用。以史泰博公司(Staples)为例,当该公司高管认定小型企业会光顾那些提供全套办公用品的商店后,贝恩资本向史泰博提供资助。最终史泰博给贝恩资本带来了4.75倍的投资回报。到1999年罗姆尼停止在贝恩资本的日常工作,转而负责运营陷入困境的盐湖城冬奥会时,贝恩资本在各项投资的退出交易上实现的年内部回报率达到惊人的173%。

    2000年,罗姆尼同意将自己持有的贝恩资本股份出售给他的合伙人,按照一份复杂的协议,他在接下来的10年内可以从贝恩资本获得逐渐减少的利润分成。2002年,他在马萨诸塞州州长竞选中胜出。他的总统竞选班子曾透露,贝恩资本目前仍然通过罗姆尼曾经投资的交易,每年向他提供数额丰厚的收入。这便产生了许多政治麻烦。回想起来,他在贝恩资本留下的最大财富:是使得贝恩资本成为“筹款机器”的业绩记录,因为各大养老基金、捐赠基金及富有家庭当时纷纷试图从贝恩资本那些辉煌的投资回报中分得一杯羹。

    随着贝恩资本的管理权传给了一个由9位任职多年的合伙人组成的委员会,该公司就像国会竞选一般有节奏地成立了多只基金,而且规模有增无减,从十亿美元级规模一直扩大到百亿美元级。2004年,该公司推出了筹资规模达35亿美元的贝恩资本第八期基金;2006年,成立了规模达80亿美元的第九期基金;2008年,成立了规模达107亿美元的第十期基金。据报道,贝恩大胆到对其中部分基金要求获得扣除投资最低回报之后30%的利润分成,而不是标准的20%。

    贝恩资本第七期基金创立于2001年,就在罗姆尼正式退出该公司之前,其筹资规模为现已少见的25亿美元。据PE跟踪服务网站PitchBook提供的数据显示,该期基金是贝恩资本在过去十年里真正获得成功的唯一一只基金,已累计向投资者返回了44亿美元,到目前为止其年内部回报率高达29%。

    然而,对于贝恩资本在罗姆尼离开后设立的三大基金而言,如果现在清盘的话,则会被视为失败,所有这三大基金都陷入其他公司同样陷入的陷阱之中:筹集到的巨额资金使得创造投资回报愈加困难,迫使他们几乎不惜任何代价去追逐交易,从而在此过程中产生了一轮资产泡沫。

    第八期基金自2004年以来所实现的年内部回报率为11%,使其在PitchBook所追踪的基金当中位列后半部分排名之中。据PitchBook的数据显示,第九期基金的年内部回报率为2.6%,在所有类似基金的业绩中虽排在上半区,但远远落后于标普500指数的同期表现。然后还有规模庞大的第十期基金,该基金在筹集到的100多亿美元当中,已投资了70亿美元。据PitchBook的数据显示,该期基金实际上是亏损的:具体而言,就是亏损了2%,而相比之下,标普500指数同期的收益率为14%。即便与其他PE公司的基金相比,第十期基金的投资业绩也排在垫底的四分之一当中。

    贝恩资本的运营模式一直没有改变。和罗姆尼执掌时期一样,该公司在提出收购要约之前,会指派分析师团队去对潜在收购对象进行研究,而这个研究过程经常历时好几个月。贝恩资本如果竞购成功,便会从内部派遣约70位咨询顾问,前往被投资收购的公司,进行一切相关咨询服务——包括从对他们的电脑系统进行升级到计算快餐买一送一的盈利能力。其中存在的问题是,PE行业的其他公司也追上了贝恩资本:百仕通(Blackstone)、凯雷(Carlyle)及几乎所有其他大型公司现在都调派内部顾问前往被收购公司去实施改革。

    “如果换做是10到15年前,贝恩资本非常与众不同,但随着时间的推移,其他公司也纷纷效仿了它的运营模式,”芝加哥大学布斯商学院专门研究私募股权投资的教授史蒂芬·卡普兰(Steven N. Kaplan)说,“他们之所以能够在2006年、2007年、2008年募集到这么多资金,是因为他们在过去的业绩非常出色。”

    “他们开始有点过分相信自己在改进被收购公司运营方面的能力,而且他们开始在收购方面支付更高的价格,”一家与贝恩资本相竞争的PE公司合伙人补充说,“在经济低迷时期,这些改进并没有创造可观的利润。”这位合伙人对贝恩资本的管理能力表示赞赏,但同时表示,这无法抵消贝恩在收购诸如清晰频道通信公司、吉他中心及金宝贝等公司时支付高昂价格所造成的不利影响。

    贝恩资本的合伙人显然是动算术的。据说他们已把利润分成比例降回到20%。虽然今年他们几乎一致地保持沉默,无言地看着他们公司的品牌成为贪婪的代名词。帕格柳卡及另一位常务董事约翰·康诺顿(John Connaughton,罗姆尼的密友)同意就他们的投资业绩记录以逐笔交易的方式与《福布斯》杂志进行讨论。这两位合伙人认为,从整体来看,他们在私募股权投资泡沫时期收购的那些公司,可能已不如当年巅峰时的价值,但随着时间的推移,这些投资仍将会为投资者带来不错的回报。

    以清晰频道通信公司为例。贝恩资本在财务上的做法已致使心怀不满的投资者提出起诉,指控清晰频道通信公司从其持股89%的户外广告公司那里提取6.5亿美元的借款,而借款利率为“相当优惠的”9.5%(据彭博社的数据显示,清晰频道通信公司债券目前的收益率超过20%),并让该子公司背负20亿美元的债务,然后通过派息的方式向资金匮乏的母公司输送资金。贝恩资本高管拒绝对悬而未决的诉讼案发表评论。不过康诺顿表示,清晰频道通信公司最终将会给投资者带来回报,因为该公司目前正从其他规模较小的竞争对手那里夺得更多的市场份额。贝恩资本指导清晰频道通信公司在其广告牌上增加数字屏幕,并推出名为iHeartRadio的在线广播服务,从而扩大旗下866个国内广播电台的营销范围。清晰频道通信公司的营收从2009年的56亿美元攀升到2011年的62亿美元,而该公司的运营利润则从亏损37亿美元转为盈利11亿美元。

    “在过去三四年里,尽管广告市场的增长几乎为零,但我们一直相当成功地实现了盈利水平的增长,”康诺顿说,“和任何经历衰退期的周期性资产一样,你必须问自己,‘这项资产是否比当初购买时更好?’清晰频道通信公司就是如此。”康诺顿于1989年加入贝恩资本,他和罗姆尼一样,也毕业于哈佛商学院,并且也曾在贝恩管理咨询公司任职。

    HD Supply则不是如此。2007年,就在美国房地产市场崩盘之际,贝恩及其他两家PE公司以85亿美元的价格收购了家得宝(Home Depot)旗下的这家批发供应公司。从2009年到2011年,HD Supply的销售收入下滑了22%,而且该公司预计今年将亏损2亿美元。按照八倍的现金流估值倍数计算,该公司目前价值为45亿美元。

    贝恩之所以投身于零售业,是因为该公司的高管认为,鉴于他们早期在史泰博投资交易上获得了成功,他们比其他大多数人更加理解零售业。该公司还喜欢餐饮业,在2002年以15亿美元价格收购汉堡王(Burger King)的交易中斩获了三倍的回报。目前贝恩资本拥有澳拜客牛排餐馆(Outback Steakhouse)、卡拉巴意大利烧烤餐馆(Carrabba’s Italian Grill)及其他连锁餐馆的运营商布鲁明品牌公司(Bloomin’Brands)。该公司目前价值已超过贝恩资本在2007年收购时支付的31亿美元,而贝恩资本持有该公司10亿美元的股票,相比其8.74亿美元的投资已出现账面盈利。

    康诺顿表示,贝恩资本的一批高级管理人员花费了一年多的时间,对他们去年以21亿美元的价格收购的日本云雀(Skylark)连锁餐馆进行了研究。贝恩资本认为,它可以利用自己在达美乐披萨(Domino’s Pizza)、汉堡王及唐恩都乐(Dunkin’Donuts)磨练出来的发展策略,对云雀连锁餐馆的营销和帮助管理层提高食品与服务质量的电子跟踪系统进行升级。贝恩资本的高管将敦促云雀采取其用于提高达美乐披萨日本门店销售业绩的那些激进的打折促销及广告活动。

    “我们在许多餐饮公司上做得最好的事情之一,就是通过促销来推动差异化增长。”康诺顿如是说。

    对于像金宝贝和吉他中心这些耗资10亿美元的失败交易,贝恩则依靠其他成功的交易来加以抵消,例如2006年以30亿美元向德州仪器公司(Texas Instruments)收购的电子传感器及控制器制造商——森萨塔电子技术公司(Sensata Technologies)。实施这宗收购的时机简直糟到不能再糟了:三年后,森萨塔公司两家最大的客户——通用汽车和克莱斯勒——相继破产,而美国汽车销量也明显下滑。但康诺顿表示,贝恩资本的咨询模式收到了预期效果:他们认为森萨塔公司可以投资于新技术,以此提升该公司在车用电子产品市场的份额。即便整体市场表现平淡,但“我们可以把更多的控制器和传感器安装在汽车内。”他如是说。

    2010年3月,贝恩资本把森萨塔推上市,并且自那时以来已通过售出部分股票套现14亿美元,这比贝恩资本投资入股的9.85亿美元高出许多。贝恩资本目前仍持有森萨塔电子技术公司价值28亿美元的股份,而该公司目前市值为54亿美元。

    贝恩资本的忠实拥护者还驳斥了所谓该公司通过裁员及借助贷款向自己派发股息来获利的指责。事实上,鉴于贝恩资本近年来进行的这些投资交易,很少有证据表明事实如此。仔细查看贝恩资本目前仍持有股份的40多家公司(其中许多是向美国证券交易委员会提交财务报告的上市公司)后发现,其中大多数公司保持或增加了资本支出——即便在背负更高水平债务的情况下也是如此。

    帕格柳卡表示,由于其创始人罗姆尼已成为家喻户晓的知名人物,他的公司目前正受到外界越来越严格的审视,而对此他已习以为常了。帕格柳卡说:“好消息是,这并不是来自我们公司的人第一次进入公共服务领域。”帕格柳卡曾在2009年作为马萨诸塞州民主党候选人竞选参议员,而且目前是波士顿凯尔特人队的最大股东。他承认,贝恩资本原本可以在更为合适的时候收购自己曾经收购的那些公司。但他再次退守至一个较低限度的辩护理由:贝恩投资收购的几乎所有公司都挺了过来,没有发生债务违约。

    “你可能会认为,倘若我们遭遇到类似1929年那样的经济大萧条,我们投资的那些公司可能已彻底摧毁了,”他说,“但我们预计,这些公司将会为我们的投资者带来丰厚回报。”

    贝恩资本目前仍然活跃在私募股权投资领域。即便在公司因罗姆尼参加总统竞选而遭受到外界审视之后,该公司的人才也没有逃走。而且他们仍然可以募集资金,今年该公司募资23亿美元设立的亚洲基金便是佐证。但是,在未来五年内,那些因为憧憬罗姆尼执掌时期的辉煌投资业绩及迷信外界吹捧炒作而投资该公司的人,能否靠清晰频道通信公司、吉他中心及玩具反斗城之类的公司,而不是购买标普500指数基金,来获得更高的投资回报呢?如果再考虑到贝恩收取如此高的管理费,是不是还能实现这个目标呢?恐怕是不会

     
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